Прозрачность или рейтинг: как выбирать облигации в эпоху высоких ставок
Материал носит исключительно ознакомительный характер и не содержит индивидуальных инвестиционных рекомендаций. Кажется, никогда российский долговой рынок не выглядел так противоречиво. С одной стороны, рекордные объемы торгов и растущая армия частных инвесторов. С другой — «тотальное очищение» рынка высокодоходных облигаций (ВДО). Руководитель аналитического отдела департамента DCM инвестиционной компании «Юнисервис Капитал» Екатерина Маевская — о том, почему спрос на облигации устанавливает рекорды именно тогда, когда кредитное качество эмитентов стремительно падает. Рынок долга: дефицит качества при рекордном спросе Сегодня российский рынок облигаций можно охарактеризовать как рынок организатора: эмитентов с хорошим кредитным качеством мало, а инвесторы готовы вкладываться в облигации, и главным дефицитом становится способность организатора найти «чистый» и интересный актив для размещения. Организаторы сейчас не просто размещают, а структурируют сделки, отбирая эмитентов. На первый план выходят андеррайтинг и их экспертиза: способность упаковать выпуск так, чтобы он был интересен и инвестору, и эмитенту. Не случайно в сегменте дебютных размещений в топ-10 организаторов входят специализированные брокеры: «Юнисервис Капитал», «Ренессанс Брокер», «Иволга Капитал» (данные Cbonds за январь—март 2026 года). Кредитное качество многих эмитентов ухудшается. В 2025 году 24 эмитента облигаций допустили дефолты (включая технические) на общую сумму ?58 млрд. По сравнению с 2024 годом количество случаев удвоилось, в стоимостном выражении показатель увеличился в три раза. Большая часть неисполненных обязательств пришлась на сегмент ВДО — ?23,4 млрд от 19 эмитентов. По нашей оценке, волна дефолтов продолжится и в 2026 году. Так, с начала года (по состоянию на 21 мая) о полноценных дефолтах на облигационном рынке заявили семь компаний, одна из которых вышла из дефолта: «Нэппи клаб» (три технических дефолта с начала года, дефолт); «Вератек» (технический дефолт по купону и дальнейший дефолт); «ПЗ Пушкинское» (дефолт по двум выпускам в феврале 2026 года, но в начале апреля эмитент все выплатил и вышел из дефолта, однако в конце апреля — начале мая у компании были блокировки счетов, сейчас технический дефолт); «ФПК Гарант-Инвест» (дефолт после реструктуризации, первый дефолт в марте 2025 года); «СибАвтоТранс» (техдефолт по выплате купона и части номинала, дефолт); «АгроДом» (техдефолт по выплате купона и части номинала, дефолт); «Роял капитал» (техдефолт по купонам, дефолт). Для справки, по итогам всего 2025 года насчитывалось 16 полноценных дефолтов, дефолты на ЦФА мы не рассматриваем. Технические дефолты допустили восемь компаний: «ЕвроТранс»; «Южуралзолото»; «ЖКХ РС (Я)»; «Центр Резерв»; ЛКХ; «Самолет»; «Соби-лизинг»; «Главснаб». За исключением «Соби-лизинг» и «Главснаб», остальные эмитенты исполнили обязательства — чаще всего на следующий же день после наступления техдефолта. Ключевая причина дефолтов — реализация финансовых рисков на фоне длительной жесткой денежно-кредитной политики. Высокие ставки подорвали запас прочности бизнеса, часть компаний не смогла исполнить обязательства из-за задержек платежей со стороны контрагентов, а также из-за ограниченного доступа к заемному финансированию в силу низкой кредитоспособности. Все чаще эмитентом становится компания, которой нужно рефинансирование. Если в 2024 году из 139 выпусков почти 70% было дебютами, то в 2025 году из 191 выпуска на первичных размещениях чуть более 50 — дебютанты. Драйверы рынка Финансовый сектор, крупный корпоративный сектор, ВДО — те сегменты, которые сейчас выглядят наиболее «живыми». Драйвером для финансового сектора стала секьюритизация. Банки активно упаковывают свои кредитные портфели — потребкредиты, автокредиты, кредитные карты — в облигации. По данным «Эксперт РА», объем размещенных облигационных выпусков неипотечной секьюритизации в 2025 году достиг ?229 млрд — в пять раз больше, чем в 2024 году. В этом году банки продолжают выпускать такие бумаги. Так, у «Сбера» запланировано четыре выпуска на ?100 млрд. По итогам 2026 года общий объем таких выпусков может превысить ?500 млрд. В сегменте крупного корпоративного сектора все движется вокруг именитых заемщиков. В марте 2026 года их активность резко выросла — более 200 размещений на ?1,34 трлн. Однако больше трети этой суммы обеспечили всего два выпуска «Роснефти» на ?500 млрд. Это напоминает о том, что крупный выпуск одной компании может сильно повлиять на общую статистику. Еще одна важная деталь — флоатеры. Эмитенты, в том числе «Роснефть», предпочитают выпускать облигации с плавающей ставкой, чтобы не оказаться запертыми в дорогом долге при дальнейшем снижении ставки. ВДО: высокие ставки и тотальное очищение ВДО — сегмент для тех, кто готов брать на себя повышенный риск ради высокой доходности. Здесь все еще активно занимают профессиональные коллекторские агентства (ПКО) и лизинговые компании, на рынок выходят и новые отрасли — ломбарды. При текущем значении доходности ОФЗ с дюрацией около двух лет 13,7% в сегменте бумаг ВДО минимальное рыночное значение купона в зависимости от рейтинга следующее: B- — 26,5%; B — 26%; B+ — 25%; BB- — 23,5%; BB — 23%; BB+ — 22,5%; BBB- — 21,5%; BBB — 20%; BBB+ — 19%. В этом году начнется «тотальное очищение» сегмента, которое приведет к всплеску дефолтов и реструктуризаций среди слабых эмитентов, а основной объем проблемных кейсов будет сосредоточен в рейтинге BB и ниже. Важным становится умение отделить «качественные» ВДО от слишком рискованных выпусков — для этого есть два основных параметра. Финансовые критерии: ключевые финансовые показатели не стагнируют и не падают в течение нескольких периодов (выручка, операционная прибыль, чистая прибыль), ICR (покрытие процентов) как минимум больше 1 (то есть операционной прибыли хватает на обслуживание долга), долговая нагрузка (чистый долг/EBITDA) не достигает критических значений (компании отдают отчет своей долговой нагрузке). На границе качества самым важным становится открытость данных. В эпоху, когда дефолты растут, отсутствие информации становится главным риском. Без данных невозможно оценить долговую нагрузку, денежный поток, реальное финансовое положение. И ЦБ, и биржа, и крупные игроки последовательно отрезают скрытные компании от источников капитала. Главный принцип, который мы сейчас видим, — готовность эмитента добровольно раскрывать информацию и давать комментарии. 2025 год показал: из информационной тени компании часто выходят уже с новостью о дефолте. Сегодня лучшая стратегия — умеренная доходность при максимальной прозрачности и стабильных финансах. Инвестор в ловушке переподписок Несмотря на участившиеся дефолты, спрос со стороны частных инвесторов растет, а рекорды рынка укрепляются. Среднедневной объем торгов в апреле 2026 года достиг своего рекордного значения, увеличиваясь от месяца к месяцу. Однако дефолты меняют качество спроса: инвесторы перестают гнаться за максимальной доходностью любой ценой. Они не просто хотят «зафиксировать высокий купон» — они стремятся зафиксировать его в надежной бумаге. Конфликт между жаждой доходности и страхом дефолта порождает аномалии на первичном рынке: Переподписка в 3–5 раз на выпуски эмитентов, предлагающие худшие условия: инвесторы соглашаются на них ради доступа к бумагам; Аллокация pro rata (пропорциональное распределение) становится нормой. Например, при спросе ?5 млрд на выпуск объемом ?1 млрд инвестор получает не 100% заявки, а 20%. Это вынуждает завышать заявки, что сильнее раздувает видимый спрос. Инвестор оказывается в ловушке: чтобы получить желаемый объем в хорошей бумаге, приходится участвовать в десятке размещений и мириться с тем, что часть заявок не удовлетворят. Подход инвесторов к облигациям заметно меняется: фокус сместился на кредитное качество эмитентов и бизнес-модели; из-за сложности самостоятельного анализа рисков инвесторы чаще выбирают биржевые фонды ВДО, обеспечивающие диверсификацию и профессиональный контроль; инвесторы уходят от самых рискованных бумаг третьего эшелона, переключаясь на второй (рейтинг BBB); рынок воспринимает текущие ставки как новую реальность. Лидеры выпусков ВДО С начала года больше половины всех выпусков (в штуках) ВДО пришлось на четыре отрасли: профессиональные коллекторские организации (ПКО) — девять выпусков (20% от всех размещений); лизинговые компании — девять выпусков (20%); сельское хозяйство — четыре выпуска (9%); ломбарды — три выпуска (7%). Всплеск активности ПКО и лизинговых компаний на облигационном рынке — это не случайность, а следствие нескольких ключевых трендов в экономике. ПКО оказались в уникальной ситуации: на рынке появилось много интересных для них долгов, инструментом для покупки которых становятся облигации. Объем проблемных кредитов растет, а облигации позволяют привлекать средства быстрее, чем банковские кредиты, и действовать на опережение. ПКО ищут альтернативы банковскому финансированию, чтобы не зависеть от одного источника. Облигации помогают распределить риски и делают структуру капитала компании более устойчивой. Бумаги ПКО предлагают высокую доходность — до 24–26% годовых. Инвесторы охотно раскупают новые выпуски, часто в первый же день размещения. Снижение ключевой ставки и ожидаемый на рынке должников рост предложения открывают ПКО новые возможности. Для лизинговых компаний (ЛК) переход на облигационные займы — часто вынужденная, но стратегически верная мера в условиях высоких ставок. Лизинговый бизнес требует долгосрочного и предсказуемого финансирования. Банковские кредиты выдаются на жестких условиях и с ограничивающими свободу действий ковенантами. Облигации же дают более гибкие, долгосрочные и фиксированные ресурсы. У ЛК на балансе находится реальное имущество (транспорт, оборудование), которое является залогом для инвесторов и делает облигации ЛК более надежными с точки зрения обеспечения. Рынок лизинга растет, и облигации становятся одним из главных инструментов привлечения капитала под масштабирование. Правила хорошего заемщика в эпоху дефолтов Привлекательный эмитент для инвестора в текущих реалиях — это не компания с высоким рейтингом или низкой ставкой, а предсказуемый и прозрачный партнер. Выделим ключевые принципы, на которые сегодня смотрят инвесторы особенно тщательно. Консервативная финансовая политика. Инвесторы не любят сюрпризов: соотношение чистого долга к EBITDA эмитента не должно «прыгать», как на американских горках. Хороший заемщик четко понимает, зачем ему деньги: не на «латание дыр», а под инвестпроект или рефинансирование с понятным эффектом для бизнеса. Информационная гигиена и честность. Компании, которые регулярно публикуют отчетность по МСФО, проводят звонки и встречи с инвесторами, даже когда рынок падает, становятся голубыми фишками. Если что-то идет не так, инвесторы должны узнать это первыми от компании, а не из слухов. Уважение к ковенантам. Даже если договор позволяет не раскрывать что-то, лучший заемщик соблюдает не только букву контракта, но и его «дух». Он не играет с обеспечением и не выводит активы. Более того, успешные компании часто включают зеленые ковенанты или добровольные ограничения на новые долги — это сигнал рынку: «Ребята, мы в одной лодке». Ликвидность и отношение к дефолту. Даже если у компании временные трудности, хороший заемщик не прячет голову в песок, а выходит с понятной «дорожной картой»: оферта, обмен, реструктуризация. Инвесторы простят кризис, но не простят молчание и вывод активов. В текущих реалиях быть хорошим облигационным заемщиком — значит постоянно доказывать, что ты стабилен, честен и готов работать на длинном горизонте. Прогноз на год для инвесторов в облигации Рынок корпоративных облигаций останется рынком высоких ставок и ограниченного предложения качественных бумаг с пиком дефолтов в конце 2026 года — и без права на поверхностный кредитный анализ. Через год рынок корпоративных облигаций — зона высокой, но стабильной доходности без резкого падения ставок. Мы не ждем снижения ключевой ставки ниже 12–13% годовых. Что касается прогноза рыночной купонной доходности на конец года: в базовом сценарии значимых изменений не произойдет. При благоприятном сценарии (снижение ключевой ставки и стабилизация макропоказателей) возможно умеренное снижение доходностей в диапазоне 1–2 процентных пункта. В первой половине 2026 года сильного сужения спредов не будет — кредитные риски все еще повышенные, купонные ставки останутся вблизи текущих уровней. При этом мы выделяем три основных обстоятельства, которые при благоприятном развитии событий могут привести к сокращению кредитных спредов: 1. Предсказуемость и структурированность долговой политики (ОФЗ). План Минфина по размещению ОФЗ на ?6,47 трлн (внутренняя часть — ?5,51 трлн) задает четкий верхний предел предложения. Рынок не опасается внезапного избытка госбумаг, что снижает премию за риск неожиданного роста долговой нагрузки. Сдвиг в сторону ОФЗ с фиксированным купоном и уменьшение доли флоатеров с 39 до 25–30% делают будущие денежные потоки по госдолгу более предсказуемыми. Это уменьшает общую неопределенность, а значит, и премию за риск для всего долгового рынка. 2. Умеренный и прогнозируемый дефицит бюджета. Дефицит на уровне 1,6% ВВП (?3,8 трлн) не является шокирующим: эта цифра известна и заложена в планы заимствований. Отсутствие резких сюрпризов снижает опасения по поводу неуправляемости госдолга и необходимости экстренных мер, которые традиционно расширяют спреды. 3. Стабилизация инфляционных и процентных ожиданий. Установление целевого уровня инфляции на отметке 5,3% (хоть и выше прежних ориентиров) дает рынку новую точку опоры. Снижается неопределенность относительно будущей траектории ключевой ставки, а стабильные процентные ожидания — ключевое условие для сужения спредов, поскольку уменьшается риск резкой переоценки гособлигаций и корпоративных долгов. Приведенный прогноз сужения спредов сопряжен с высокой неопределенностью. Волатильность на сырьевых рынках, геополитическая повестка и незапланированные изменения в бюджетной политике способны существенно повлиять на стоимость заимствований и доходность долговых инструментов в любую сторону. Пик дефолтов — в третьем-четвертом кварталах 2026 года: четыре ключевые причины Пик дефолтов мы ждем в третьем-четвертом кварталах 2026 года, а полное прохождение кривой дефолтности ожидается не ранее первого квартала 2027 года. Для этого есть несколько предпосылок: Смягчение денежно-кредитной политики (снижение ключевой ставки) влияет на реальную экономику с задержкой три-шесть месяцев. Даже если ставку продолжат снижать во второй половине 2026 года, эффект дойдет до заемщиков только к концу 2026 года — началу 2027 года. В третьем-четвертом кварталах 2026 года у многих эмитентов (особенно ВДО) наступают пиковые выплаты по облигациям. Рефинансировать их в условиях все еще дорогого долга и ужесточенных требований банков удастся не всем. Операционный денежный поток у слабых компаний остается отрицательным или околонулевым. Резервы исчерпаны, а новые кредиты доступны единицам. Кроме того, в 2026 году существенно усилился налоговый пресс, который способен сыграть роль триггера, ускоряющего возникновение кассовых разрывов. Инвесторам и игрокам рынка нужно готовиться к усилению волатильности и серьезнее подходить к кредитному анализу эмитентов в портфеле. Ориентироваться стоит не столько на внешние рейтинги, сколько на собственное понимание финансов и отраслевых позиций компании. Читайте «РБК Инвестиции» в «Максе».